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  近日，广东天农集团股份有限公司（下称天农集团）正式递表港交所。天农集团养的是“鸡中之王”清远鸡，在该细分市场占比超59%。创始人张正芬博士与丈夫肖文清，在20年间将清远鸡从种源退化的困境中拯救出来，如今年出栏超3200万只。

  天农集团的真身，其实是一家超六成收入依赖生猪业务的企业，天农集团的业绩也因此被套上“猪周期”与“鸡周期”双重枷锁，过去3年净利润从最高盈利8.9亿元到最多亏损6.7亿元。与此同时，鲜明的家族化治理印记、一波三折的上市之路以及与日俱增的短期债务，都增加了公司闯关港股的挑战。

  天农集团冲刺港股背后，是一位女博士将地方名鸡从濒临灭绝带向长期资金市场的“高光”故事。

  张正芬，1963年出生于重庆，中国农业大学博士，早年间被同学称为“养鸡西施”，有过在高校任教和国内头部农牧企业温氏集团担任首席技术官的经历。2003年，她与同在温氏工作的丈夫肖文清决定辞去高薪职位，创立天农集团，专注于清远鸡的产业化开发。

  彼时，清远鸡种源退化严重，纯正血统岌岌可危。夫妇二人从当地政府手中接过仅有的几千只原种鸡，通过“提纯复壮”等科学技术手段，一步步重建了清远鸡从原种、曾祖代到商品代的完整良种繁育体系。同时，他们为鸡群设计了近乎“奢侈”的成长方案：在山林间自然放养，只喂五谷杂粮，饮山间清泉，每日保证足够的“运动量”，以确保“鸡有鸡味”。

  事实上，在中国人的餐桌上，鸡有着特殊的地位，而清远鸡与生长迅速、价格亲民的白羽鸡不同，清远鸡肉质紧实、脂香浓郁，出栏周期多在120天以上。更长的生长时间，塑造出更饱满的风味，也带来了更高的价格。

  数据显示，2020至2024年间，白羽肉鸡和黄羽肉鸡的市场均价在每公斤7.2元至15.6元之间波动，而清远鸡的均价则稳定在每公斤17.6元至22.3元之间，溢价显著。

  天农集团招股书显示，按2024年出栏量计算，天农集团在中国清远鸡企业中排名第一，市占率高达59.3%。

  天农集团不仅掌握优质种鸡资源，还建立了“公司+农户+合作社”的供应体系，截至目前，公司已发展了4000多户肉禽代养户，构建起从育种、养殖到销售的全产业链闭环，让传统“土鸡”走上了现代产业化之路。

  此外，与北方的白羽鸡养殖巨头相比，清远鸡属于典型的“土鸡经济”，花了钱的人“安全、生态、本地”食品的需求持续增长，土鸡类产品有望迎来溢价机会。弗若斯特沙利文报告数据显示，清远鸡作为国家地理标志产品，其市场规模已从2020年的13.63亿元增长至2024年的17.88亿元，并预计将在2029年突破31亿元。

  不过，当传统农企手握王牌产品、走向长期资金市场，新的挑战也随之浮现。招股书披露，公司清远鸡及其他土鸡的平均售价从2022年的每只37.7元，降至2025年上半年的每只30.7元，降幅超过20%。与此同时，该类产品的毛利率也呈现出过山车式的波动，在2022年至2025年上半年间，分别为5.6%、0.7%、16.4%和5.0%。这也代表着，天农集团也难逃周期性波动与市场之间的竞争的考验。

  对天农集团而言，作为深植地方的养殖企业，要如何在长期资金市场讲出打动投资者的“成长故事”？

  对于如何跳出“地方”框架，公司已有“方法论”：在公众认知中，天农集团凭借清远鸡打响名号，但从营收结构看，它早已是一家“猪鸡并举”的综合型农企。

  2024年，天农集团收入达到48亿元。2022年至2024年，其生猪产品收入从25.87亿元攀升至32.03亿元，占总营收比重持续超过六成，且布局了10家种猪场及42家育肥猪场，分布在四川、重庆、贵州、湖南、江西等省份。相比之下，以清远鸡为核心的禽类业务收入占比仅为两成左右。这一业务格局，决定了天农集团的业绩命脉与“猪周期”深度绑定。

  值得一提的是，尽管其生猪养殖规模在西南地区仅排名第八，但招股书引用行业分析称，2024年公司“单头生猪毛利”高达470元，在全行业规模化养殖企业中排名第二。

  从毛利率数据分析来看，天农集团2022年—2024年的生猪毛利率分别为21.1%、0.4%、20.6%；《每日经济新闻》记者查阅了部分头部猪企披露的2024年生猪产品毛利率数据，牧原股份、新希望、德康农牧、温氏股份、正邦科技、神农集团分别为19.21%、9.97%、21.7%、20.3%、22.83%、23.38%。按照上述毛利率水平排名，天农集团排名第四。

  不过“单头生猪毛利”不能完全等同于“毛利率”。记者看出，天农集团的生猪溢价能力确实偏高，报告期内（2022年—2025年上半年），公司的生猪平均售价持续高于行业均价，例如2024年达到17.6元/公斤，而行业平均为16.7元/公斤。单头售价也维持在较高水准，2024年为2281.6元/头，高于牧原股份（约1902.5元/头）、德康农牧（2193元/头）等头部猪企。

  遗憾的是，因天农模式的核心症结所在——其业务同时暴露于“鸡周期”与“猪周期”的双重波动之下。过去3年，公司净利润从2022年的3.41亿元，跌至2023年的-6.69亿元，又在2024年飙升至8.90亿元。2025年上半年，公司收入微增3%的同时，期内利润却同比大幅度减少73.1%。

  天农集团在招股书中坦诚，公司经营业绩受到饲料和饲料原料成本、以及活畜活禽市场行情影响。换句话说，公司能不能赚钱，得这两大指标说了算。特别是生猪业务，更是典型的强周期行业，价格起伏直接冲击利润空间。反映在财务上，是其经营活动现金流的大幅震荡，报告期内分别为3.16亿元、1536.8万元、9.62亿元、4.13亿元，高时可达近10亿元，低时仅余千万元级别。

  记者注意到，跳出“地方”限制的天农集团，其利润结构仍偏重初级养殖，这也代表着公司的估值逻辑将不可避免地受制于周期的枷锁。不过，其已经在着手描绘“逆周期”故事。

  招股书显示，目前公司的产品类型还包括生鲜及别的产品，报告期内的营收占比分别为8.9%、10.8%、10.5%、13.0%，在不断的提高。而此次IPO，也将拓展加工肉制品生产和线下餐饮服务业务作为首要项目。天农集团在招股书中披露了其农文旅融合战略：计划打造集清远鸡主题元素与地方旅游资源于一体的产业基地，为广大购买的人提供“吃喝玩乐”一站式体验。

  据招股书披露，天农集团呈现出鲜明的家族化治理特征。一方面，单从股权结构来看，创始人肖文清、张正芬夫妇直接及间接控制约52.28%的投票权；另一方面，公司核心高管也具有家族烙印，五位执行董事中四人来自“张氏家族”。其子Zhang Pengfei在2023年加入公司后迅速晋升为执行董事，张正芬的侄子张大立则担任副总裁，张大立的配偶吴小菊掌管员工持股平台。

  此外，副总裁邓旭清与张正芬则存在师生渊源，监事会主席韦壮立也曾与肖张夫妇同期供职于温氏股份。这种紧密的人际网络构筑了天农集团独特的管理生态。

  与稳定的管理层形成对比的是，天农集团的资本之路却显得颇为波折。事实上，公司早在2020年便启动了A股上市计划，与辅导机构签约并在广东证监局完成备案。但不到两年，这次辅导便悄然终止。2022年11月，公司更换辅导机构再度启程，却在2025年6月再度以“调整未来发展及相关计划”为由终止辅导。

  此外，还有必要注意一下的是天农集团的资本运作轨迹。企业成立早期曾获得IDG资本青睐，2007年IDG以4000万元认购新增注册资本。然而2015年，IDG与另一早期投资方中山联宜双双将所持股权以各6200万元的价格转让给张正芬。2016年3月，天农集团进行减资，张正芬获得约1.25亿元减资对价，这一数额与她此前用于回购投资者股权的支出大致相当。

  类似的资本操作在近期再度上演。就在递交港股招股书前夕的2025年5月，天农集团以总对价3.77亿元回购了碧乡科技、广东广垦等四家机构所持股份并予以注销。随后在今年8月，公司又引入了新的投资者贵州中垦，此时公司投后估值已达56亿元。

  这一系列“增资—减资—回购—再引资”的操作，尚不清楚有何具体指向。不过显而易见的是，天农集团面临较大的债务压力。据招股书披露，天农集团的资产负债率持续处于高位，2022年至2025年上半年分别为65.2%、77.6%、66.9%和67.7%。更为严峻的是，公司的短期偿债压力日益加剧——截至2025年8月31日，未偿还借款总额达约13.34亿元，其中约83.13%将在一年内到期。此外，根据报告，在2022年和2023年，公司其他借款中存在的最高真实利率分别达到了18.03%和18.30%。

  在债务压力下仍进行大额股份回购与减资操作，或许更凸显公司此番港股上市的决心，旨在优化股权结构、清理上市障碍。毕竟港股市场对农业标的一向谨慎，投资者更为偏好稳定现金流与食品安全护城河明显的公司。

  针对有关问题，《每日经济新闻》记者11月18日向天农集团工商档案所披露邮箱发送了采访提纲，截止至发稿尚未收到回复。

  （免责声明：文章的主要内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

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